۱. در ماه‌های اخیر روند تغییرات نقدینگی و اجزای آن چگونه بوده است؟ آیا رشد نقدینگی داشته‌ایم؟
خلاصه پاسخ به بخشی از این سوال آن است که اصولاً نرخ رشد نقدینگی به‌طور نهادینه‌ای در اقتصاد ایران بالاست. البته اینکه این پدیده برای اقتصاد خوب است یا نه، بحث دیگریست. اجازه دهید به‌منظور فهم بهتر، آمارها و داده‌ها را کمی تاریخی‌تر و طولانی‌تر بررسی کنم. به‌طورکلی از پاییز ۱۳۸۴ تا تابستان ۱۳۹۲ متوسط نرخ رشد سالانه نقدینگی تقریباً ۲۷ درصد بوده است. توجه کنید که این دوره به اجرای سیاست‌های انبساطی غیرضروری مشهور است. البته صفت غیرضروری از آنجا می‌آید که در این دوره درآمدهای نفتی خوب بوده و ثبات نرخ ارز نیز از آن می‌گوید که این درآمدها در بازار ارز عرضه شده‌اند. بنابراین نرخ رشد ۲۷ درصد نقدینگی واقعاً زیاد است. این موضوع از آن جهت مهم است که اگر به آنها توجه نکنیم، ممکن است تحلیل‌های غلطی ارائه شود، چرا که نرخ رشد نقدینگی در دوره‌های دیگر نیز نسبتاً بالا گزارش شده است. به‌عنوان مثال، در دوره پاییز ۱۳۷۶ تا تابستان ۱۳۸۴ نرخ رشد نقدینگی ۲۶ درصد بوده است، درحالی‌که این دوره به‌عنوان دوره اجرای سیاست‌های معقول اقتصادی شناخته می‌شود. این نرخ در دوره ریاست‌جمهوری فعلی یعنی پاییز ۱۳۹۴ تا بهار ۱۳۹۵ تقریباً ۳۰ درصد محاسبه می‌شود. البته،محدودیت داده‌های گزارش شده باعث می‌شود در این محاسبات فصل تابستان وارد نشده باشد؛ اما تغییر خاصی نیز در این فصل مشاهده نمی‌شود. بنابراین، در تکرار آنچه قبلاً گفتم، تقریباً همیشه نرخ رشد نقدینگی داشته‌ایم و تغییر خاصی از این بابت در دوره‌های مختلف رخ نداده است.
۲. رشد نقدینگی بیشتر ماحصل رشد کدام‌یک از اجزای نقدینگی بوده است؟
نقدینگی حاصل‌جمع پول و شبه‌پول تعریف می‌شود. اگر تمام انتقاداتی که در رابطه با تعریف پول و در کنار آن شبه‌پول مطرح است را کنار بگذاریم (به‌عنوان مثال بحث چک‌پول‌ها در دهه ۱۳۸۰) و بر همان داده‌های گزارش‌شده بانک مرکزی تکیه کنیم، به‌طورکلی با توسعه مالی، مثلاً معرفی بانکداری خصوصی یا بانکداری الکترونیک، انتظار داریم که رفته‌رفته سهم شبه‌پول در نقدینگی افزایش یابد. این روند را در اقتصاد ایران مشاهده می‌کنیم. در اوایل دهه ۷۰ شبه‌پول تقریباً نیمی از نقدینگی را شکل می‌دهد، اما در دوره‌های اخیر سهم آن به بیش از ۸۵ درصد نقدینگی رسیده است. یعنی مردم به‌نسبت اسکناس و مسکوک کمتری نگه می‌دارند و همچنین کمتر با حساب‌های جاری و صدور چک عملیات‌های بانکی را انجام می‌دهند. تغییرات کوتاه‌مدت می‌تواند دلایل زیادی داشته باشد. یکی از موثرترین این عوامل، نرخ سود بانکی است. این قیمت هزینه فرصت نگهدای پولی را تغییر می‌دهد. البته، رشد قیمت دارایی‌های مالی نظیر ارز یا مسکن نیز هزینه‌فرصت نگهداری پول را تغییر می‌دهند، اما نرخ سود به‌طور مشخص‌تری بر شبه‌پول تأثیر می‌گذارد، زیرا پول به‌طور مستقیم به سپرده تبدیل می‌شود. اگر بخواهیم با توجه به داده‌ها سخن بگوییم، سهم پول به نقدینگی در بین سال‌های ۱۳۸۸ تا اواخر ۱۳۹۱ نوسانات بسیار جزئی تجربه می‌کند و تقریباً از ۲۴ درصد به ۲۲ درصد کاهش می‌یابد، که عمده تغییرات نیز مربوط به اواخر سال ۱۳۹۱ و شوکی که به بازار مسکن وارد شده است. با این حال، از بهار ۱۳۹۲ تا زمستان ۱۳۹۳ (دو سال) بیش از ۹ درصد کاهش در این نسبت ملاحظه می‌شود. رقابت قیمتی بانک‌ها با یکدیگر به‌منظور جذب سپرده بیشتر عامل آن است. البته، اگر روند توسعه مالی که از اواخر دهه ۱۳۷۰ شروع شده بود را در نظر بگیریم و به یاد بیاوریم که در این دو سه سال اخیر سرویس‌های بانکی موبایل بسیار گسترده شده است، شاید بهتر باشد قسمتی از این تغییرات نیز به حساب توسعه مالی بگذاریم. اجازه دهید نرخ رشد این دو جزء نقدینگی را نیز به‌طور مشخص‌تری بررسی کنیم. روند توسعه مالی باعث می‌شود که اصولاً تغییرات نقدینگی بیشتر از تغییرات شبه‌پول نشأت گرفته باشد. به‌عنوان مثال در فصل اول سال ۱۳۹۵، سهم از رشد شبه‌پول تقریباً ۹۰ درصد و سهم از رشد پول ۱۰ درصد است. برای دوره پس از پاییز ۱۳۹۲ سهم از رشد شبه‌پول ۹۴ درصد و سهم از رشد پول ۶ درصد محاسبه می‌شود.
۳. در فصل بهار سیاست کاهش نرخ سود در پیش گرفته شد. آیا تغییری در شبه‌پول مشاهده می‌شود؟
آمارهای گزارش شده نشان می‌دهد که این موضوع اثر چندانی در سهم پول از نقدینگی نگذاشته است. سهم پول از نقدینگی در انتهای بهار نسبت به زمستان ۶ دهم‌درصد کاهش یافته است، اما با توجه به آمارهای مرداد ماه، این نسبت به سطح قبل بازگشته است. اینکه این شواهد نشان می‌دهد سیاست کاهش نرخ سود شکست خورده و بانک‌ها با استفاده از مشوق‌های غیرقیمتی یا ابزارهای دیگر هم‌چنان سعی در جذب سپرده دارند، موضوعی است که می‌توان با توجه به شواهد دیگر بررسی کرد. در این زمینه ممکن است بحث صندوق‌های سرمایه‌گذاری بانک‌ها به‌عنوان ابزارهایی برای جذب سپرده در نرخ‌ها بالا مطرح شود.
۴. همانطور که اشاره کردید، نقدینگی در تمام دوره‌ها نسبتاً رشد بالایی داشته است. آیا جنس این افزایش‌ها و نحوه مدیریت و برخورد با آنها یکسان است؟ به‌عبارت دیگر آیا افزایش نقدینگی نگران‌کننده است؟
نقدینگی به‌طورهم‌زمان با چند هدف مهم اقتصاد کلان مرتبط است. رشد اقتصادی، ثبات پولی یا همان کنترل تورم، ثبات مالی و توسعه مالی. رسیدن به برخی از این اهداف نیاز به افزایش نقدینگی و برخی دیگر نیاز به کنترل نقدینگی دارد. بنابراین، اینکه بگوییم افزایش نقدینگی تماماً از لحاظ سیاست‌گذاری اقتصادی منفور است، صحیح نیست. به‌عنوان مثال یکی از شاخص‌هایی که در بحث توسعه مالی مطرح است، نسبت نقدینگی به تولید ناخالص داخلی اسمی است. البته، چون بحث توسعه است، نوسانات کوتاه‌مدت این شاخص مدنظر نیست، بلکه روند آن مهم است. در داده‌های بانک جهانی این نسبت برای اقتصاد ایران در سال ۲۰۱۱ (آخرین داده گزارش شده) تقریباً ۵۲ است. متوسط این نسبت در دنیا ۶۳ است. البته این نسبت برای اقتصادهایی نظیر هنگ‌کنگ بیش از ۳۵۰ و یا برای ایالات متحده تقریباً ۹۰ گزارش شده است. مشخص است که افزایش این نسبت بدون افزایش صورت کسر (یعنی نقدینگی) امکان‌پذیر نیست. البته، اگر افزایش نقدینگی در صورت کسر به افزایش قیمت کالاها و خدمات نهایی منجر شود، به‌تبع آن مخرج کسر نیز افزایش می‌یابد و این نسبت کاهش خواهد یافت. البته این تنها یک شاخص از توسعه مالی است و ایرادهایی دارد و تنها به‌عنوان یکی مثال برای نزدیک‌شدن مفهوم به ذهن مطرح شد. به عبارت دیگر، توسعه مالی به افزایش این نسبت ختم می‌شود، اما الزاماً افزایش این نسبت به معنی توسعه مالی نیست. به‌طور مشابه، ممکن است افزایش نقدینگی به بی‌ثباتی بازارهای مالی مخصوصاً از جنبه نوسانات شدید قیمت‌ها ختم شود. بازار کالاها و خدمات نهایی نیز ممکن است در نتیجه افزایش نقدینگی رونق بگیرد و در عین حال قیمت‌هایش رشد کنند. بنابراین، در ارزیابی عملکرد سیاست‌گذار، مخصوصاً سیاست‌گذار پولی، نباید تنها به عدد گزارش شده برای نرخ رشد نقدینگی تکیه کرد و شاخص‌های دیگر نیز درنظر گرفت. بنابراین، به‌طور خلاصه می‌توان گفت اگر افزایش نقدینگی به تورم در بازار کالاها و خدمات نهایی یا بی‌ثباتی و نااطمینانی در بازار دارایی‌های مالی منجر شود، نگران کننده است.
۵. به نظر شما عملکرد دولت در کنترل نقدینگی در ماه‌های اخیر چگونه بوده است؟ به‌عبارت دیگر، آیا تغییرات نقدینگی اخیر نگران‌کننده است؟
دولت تنها بازیگری نیست که تغییرات نقدینگی از تصمیمات او نشأت بگیرد. تغییرات نقدینگی می‌تواند ناشی از تصمیمات خانوارها و سرمایه‌گذاران و سفته‌بازان و بانک‌ها و غیره باشد. بنابراین شاید بهتر بتوان رفتار دولت را با تمرکز بر پایه پولی بررسی کرد. کنترل دولت بر این متغیر بیشتر است. اجازه دهید در این خصوص نیز تاریخچه‌ای ارائه کنم. متوسط نرخ رشد پایه پولی در سه دوره ریاست‌جمهوری اخیر (همان دوره‌های زمانی که ابتدای بحث مطرح شد) به‌ترتیب ۱۶، ۲۶ و ۱۸ درصد بوده است. البته، عدد سوم که مربوط به دولت فعلی است، با توجه به وقفه انتشار داده‌ها، تا انتهای سال ۹۴ محاسبه شده است. بنابراین رفتار سیاست‌گذار نسبت به سیاست‌گذاران دوره ریاست‌جمهوری قبل تغییر کرده است. از طرف دیگر، با توجه به معیاری که قبلاً نیز عنوان شد، همانطور که می‌دانیم افزایش نقدینگی نه به تورم در بازار کالاها و خدمات نهایی منجر شده و نه بی‌ثباتی و نااطمینانی غیرمعقولی در بازار دارایی‌های مالی مشاهده می‌شود. بنابراین، به‌نظر می‌رسد عملکرد کوتاه‌مدت دولت در این زمینه مثبت بوده است. با این حال، چنین تحلیلی برای ارزیابی عملکرد میان‌مدت یا بلندمدت دولت شاید صحیح نباشد. نگرانی‌های افزایش تورم در میان برخی از اقتصاددان‌ها وجود دارد، که می‌تواند این دستاوردهای کوتاه‌مدت را به چالش بکشاند. البته من این نگرانی‌ها را چندان دقیق نمی‌بینم.
۶. نقدینگی رشد کرده، اما اثرات آن نه در قیمت‌ها و نه در تولید ظهور پیدا کرده است. به نظر شما و با توجه به تجربه سال‌های قبل، این نقدینگی که معمولاً از آن به‌عنوان نقدینگی سرگردان یاد می‌شود، چه بازاری را بیش از بقیه تهدید می‌کند؟
شاید بد نباشد که یادی کنیم از اواسط دهه ۱۳۸۰ که در آن زمان نیز تقریباً چنین پدیده‌ای مشاهد شد. نقدینگی رشد کرد، اما قیمت‌های بازار کالاها و خدمات نهایی به دنبال آن افزایش نیافت. بودند اقتصاددان‌هایی که عنوان می‌کردند ارتباط نقدینگی و تورم در اقتصاد ایران وجود ندارد. درهرصورت، دلایل خوبی وجود داشت که می‌توانست این عدم ارتباط را توضیح دهد. اولاً به یمن وجود درآمدهای ارزی دولت، واردات کالاها و خدمات نهایی امکان‌پذیر بود. از طرف دیگر، نرخ ارز نیز به‌علت نیاز به تأمین مخارج ریالی دولت از منبع درآمدهای ارزی در سطح پایینی تثبیت شده بود. این موضوع خود تقریباً تورم وارداتی و یا تورم از ناحیه افزایش قیمت مواد اولیه وارداتی را منتفی می‌کند. همچنین، اتفاق مهمی که در این دوره رخ داد، توسعه مالی بود که باعث می‌شد بخشی از نقدینگی ایجاد شده به بازار کالاها و خدمات نهایی که آمارهای تورم از آنها محاسبه می‌شد، وارد نشوند، بلکه به بازارهای مالی سرازیر شوند. آمارهای بعدی نشان می‌دهد که تقریباً افزایش نقدینگی آن دوره تماماً بر سطح قیمت‌ها نشسته است. البته به‌نظر من این موضوع قابل قبول نیست؛ زیرا این موضوع توسعه مالی دهه ۱۳۸۰ را نادیده می‌گیرد. به‌عقیده من شوک‌های اواخر دهه ۱۳۸۰ و اوایل دهه ۱۳۹۰ باعث شد که قیمت‌های داخلی بیش از حد پرش کنند. معمولاً در ادبیات اقتصادی به این پدیده overshooting می‌گویند. عقیده من آن است که بخشی از رکود قیمتی که هم در بازار کالاها و خدمات نهایی می‌بینیم و هم در بازار دارایی‌ها، برای جبران آن پرش قیمتی است. البته پذیرش این موضوع درخصوص بازار دارایی‌ها شاید راحت‌تر باشد، اما به‌نظر می‌رسد در رابطه با بازار کالاها و خدمات نهایی نیز صادق است. بنابراین، اگر حوادث و شوک‌های مربوط به اواخر دهه ۱۳۸۰ تکرار نشود، نباید انتظار داشت که تجربه تورم این دوره نیز تکرار می‌شود. به عبارت دیگر، تورم ممکن است افزایش یابد، اما مسلماً آنچنان نخواهد بود که بار دیگر، نرخ رشد نقدینگی و نرخ رشد تولید ناخالص داخلی اسمی برابر شود. همانطور که گفتم، این برابری کاهش سرعت گردش پول بلندمدت درنتیجه توسعه مالی دهه ۱۳۸۰ را نادیده می‌گیرد.
۷. به نظر شما از زمان کاسته شدن نرخ سود بانکی، هدف سرمایه‌گذاران معطوف به چه بازاری شده است؟ یا همان نرخ سود بانکی بدون ریسک را به سرمایه‌گذاری در سایر بازارها ترجیح می‌دهند؟
می‌دانم که بحث سوال آن است که نظرم را در رابطه با اینکه نقدینگی به سمت کدام بازار سرازیر می‌شود را بدهم. اما اجازه دهید در ابتدا بحث دیگری را مطرح کنم. اینکه تمام نقدینگی سرگردان در اختیار سرمایه‌گذاران نیست و شاید بهتر باشد این از این واژه استفاده نکنیم. برخی از فعالیت‌ها از جنس سرمایه‌گذاری نیستند، بلکه از جنس سفته‌بازی هستند. البته ذهنیت من در این خصوص آن است که سرمایه‌گذاری تأثیر مثبت بیشتری بر اشتغال و رشد دارد، درحالی‌که سفته‌بازی توزیع درآمد را تغییر می‌دهد. اجازه دهید نکته‌ای را در این خصوص مطرح کنم و بعد به بحث اصلی سوال خواهم پرداخت. شرایطی را فرض کنید که در آن فعالیت‌های سفته‌بازی نرخ رشدی برابر با فعالیت‌های سرمایه‌گذاری داشته باشند و ریسک هر دو نیز یکسان باشد. آیا چیزی وجود دارد که باعث شود یک نفر فعالیت سرمایه‌گذاری را به این دلیل که اثرات مثبت‌تری در اشتغال و رشد اقتصادی آینده می‌گذارد را انتخاب کند؟ اینجاست که خلاء سیاست‌گذاری در حوزه فرهنگی و غفلت رسانه‌هایی چون صداوسیما در ارج نهادن فعالیت‌های سرمایه‌گذاری را متوجه می‌شویم. در هر صورت، پیش‌بینی اینکه نقدینگی در نهایت به‌کدام بازار سرازیر می‌شود کمی سخت است، چون این خاصیت بازارهای مالی است، که حتی اگر پیش‌بینی صحیحی صورت گیرد، رفتار عقلایی آحاد جامعه باعث خواهند شد آن پیش‌بینی غلط شود. در هر صورت، با توجه به بحثی که در رابطه با جهش بیش‌ازحد قیمت‌ها در اوایل دهه ۱۳۹۰ داشتم، پیش‌بینی من آن است که اگر شوکی اتفاق نیافتد، به‌خاطر تغییراتی که تاکنون رخ داده است، نظیر تغییر حجم نقدینگی، اتفاق مهمی در بازارها رخ نمی‌دهد. به‌عبارت دیگر، نباید انتظار داشته باشیم بی‌ثباتی اوایل دهه ۱۳۹۰ رخ دهد.
۸. صندوق‌های سرمایه‌گذاری بورسی که نسبت به بانک‌ها نرخ بیشتری به سرمایه‌گذاران خود وارد می‌کنند، چقدر رقیب جدی برای سایر فرصت‌های سرمایه‌گذاری هستند؟ و آیا توان رقابت با بانک‌ها برای جذب سرمایه را داشته‌اند؟
البته آمار و ارقامی کلی درخصوص نحوه مدیریت دارایی‌های صندوق‌های سرمایه‌گذاری در اختیار ندارم، اما مشخصاً رقیب دانستن این صندوق‌ها با سایر فرصت‌های سرمایه‌گذاری چندان صحیح نیست، چراکه عملاً در ترازنامه این صندوق‌ها انواع سپرده‌ها و سهام‌ها و سایر دارایی‌ها وجود دارد و درواقع هدف از وجود این صندوق‌ها، مدیریت منابع مالی است. برخی از این صندوق‌ها از نوع درآمد ثابت هستند که انتظار می‌رود درصد بیشتری از سرمایه خود را صرف دارایی‌های کم‌ریسک‌تر نظیر سپرده یا اوراق بهادار کنند و برخی سهم بیشتری را در بازار بورس اختصاص می‌دهند. در هر صورت، نکته‌ای که در تحلیل کلان نیاز به توجه دارد آن است که اقتصاد ایران یک اقتصاد بانک-محور بوده و کاهش نرخ سود بانک‌ها نشانه‌ای از کاهش بازدهی فعالیت‌های اقتصادی است. این موضوع را شاید بتوان با توجه به این نکته بهتر توضیح داد که فعالیت‌های بانک‌ها بر اساس بانکداری اسلامی می‌بایست با فعالیت‌های حقیقی اقتصادی گره بخورد. در این شرایط، نرخ سود بسیار بالاتر از نرخ سپرده‌گذاری بانک‌ها باید برای سیاست‌گذار نگران‌کننده باشد؛ زیرا این احتمال وجود دارد که به‌عنوان مثال از فعالیت‌های زیرزمینی نشأت گرفته باشد و/یا نتیجه یک رقابت قیمتی غیرکارا باشد. حتی اگر هیچ‌کدام از این دو نوع نیز نباشد، بازهم از منظر ثبات اقتصادی یا ثبات مالی نگران‌کننده است، چراکه اصولاً نرخ‌های سود بسیار بالا با ریسک‌های غیرمتعارف همراه هستند. بنابراین، سیاست‌گذار باید نسبت اندازه این صندوق‌ها و پتانسیل ریسک سیستماتیک آنها، نرخ‌های آنها را رصد کند.
۹. با نزدیک شدن به انتخابات نگرانی‌هایی مبنی بر تلاطم بازارها همواره وجود داشته است. این نگرانی تا چه اندازه صحت دارد و پیش‌بینی شما از بازارها در آستانه انتخابات چیست؟
مشخصاً هرچه نااطمینانی نتیجه انتخابات بیشتر باشد، احتمال بروز تغییرات در بازارهای مختلف، پیش از انتخابات نیز بیشتر است. در این خصوص به‌عنوان مثال به رویکرد دولت در حوزه سیاست خارجی فکر کنید. اینکه فردی در تبلیغات ریاست‌جمهوری عنوان کند که این رویکرد تعامل را نمی‌پذیرد و در عین حال، شانس خوبی در انتخابات داشته باشد، مطمئناً رفتار مردم به‌گونه‌ای خواهد بود که پیش از انتخابات نوساناتی را در بازار ارز مشاهده می‌کنیم. با این حال، ارزیابی من آن است که نااطمینانی نسبتاً کمی در رابطه با نتیجه انتخابات وجود دارد. اگر این پیش‌بینی صحیح باشد، انتظاری که در جامعه شکل می‌گیرد آن است که چهارچوب سیاست‌گذاری دولت دچار تغییرات جدی نخواهد شد و روال تغییرات همان‌گونه است که در دور اول ریاست‌جمهوری بوده است. البته ممکن است منشاء برخی تغییرات سیاست‌گذار باشد. به‌عنوان مثال، در چندماه اخیر شاهد تلاش سیاست‌گذار در ایجاد رونق در بازار مسکن با استفاده از ابزار پرداخت تسهیلات در نرخ‌های کم بوده‌ایم. البته غلط یا درست بودن این اقدامات بحث فعلی نیست، اما اگر دستاوردهای تورمی دولت در چند ماه آینده به‌خطر بیافتد، باید منتظر تصمیمات از این نوع از جانب دولت باشیم.